温彬：稳定币，货币or支付工具

摘要

比特币的诞生开启了全球对加密货币的探索，为了弥补加密货币币值不稳定的缺陷，一些机构开始探索更能充当价值尺度的稳定币。稳定币在“币圈”中承担着基础交易货币职能，并在迅速“出圈”。

各国针对稳定币的监管涉及到货币权之争：一方面是私人货币与主权货币之争，监管部门希望将稳定币定性为支付工具，从而实现对其的“收编”；另一方面是各国主权货币之争，各国希望借助稳定币拓展或保护各自的货币主权。基于此逻辑来看，稳定币未来的发展演进可能会有三种方向：聚焦于支付工具定位，主流稳定币成为货币，或作为通往币圈的通道。三种方向可能会同步平行推进。

就商业银行而言，相关业务机会主要在于：一是基础链下业务；二是跨境支付业务；三是数字钱包业务；四是资产上链业务。

为了弥补私人加密货币币值不稳定的缺陷，一些机构开始探索更能充当价值尺度的稳定币。稳定币在“币圈”中承担着基础交易货币职能，并快速“出圈”。各国监管希望将稳定币定性为支付工具，从而将其“收编”于各国的法币体系之内，但现实中稳定币的货币属性却在不断增强。未来稳定币的发展演进可能会有三种平行并进的方向：聚焦于支付工具定位，主流稳定币成为货币，或作为通往“币圈”的通道。

一、从比特币到稳定币

（一）加密货币币值波动催生稳定币的诞生

比特币（BTC）的诞生开启了全球对加密货币的探索。中本聪于2008年写下题为《比特币：一种点对点的电子现金系统》的文章，这是针对去中心化加密货币研究的开山之作。比特币正式创建于2009年1月，是迄今为止最成功的加密数字货币，它采用开源的区块链技术，将交易信息存储在分布式账本中，具有去中心化、不可篡改、透明、安全和可编程性等特点。目前区块链技术已在金融、供应链、医疗、不动产等领域得到广泛应用。比特币的诞生具有跨时代的意义，由于其是去中心化的，呼应了老一辈经济学家提出的非国家化货币的理念，并开启了全球大规模的对于加密货币的探索。

由于价格波动十分剧烈，比特币等加密货币无法承担价值尺度职能。以比特币为例，2010年有人用1万枚比特币购买两个披萨，如今1枚比特币的价格已突破10万美元。并且比特币的价格并非持续上涨：2013年涨至1000美元以上，2015年跌至200美元左右，2017年涨至1.9万美元，2018年又跌到4000美元以下；2021年突破6万美元，2022年跌回1.6万美元左右。在国内对虚拟货币严监管之前，国内就有商家可接受比特币付款，但需按当天比特币兑换人民币的汇率将固定的人民币价格换算成为比特币价格再进行支付。在此情况下，事实上反而增加了支付的复杂性和交易成本。相比于货币属性，此类私人加密货币更被看重的是其资产属性，即投资增值的价值，并进而衍生出现货ETF、期货ETF等其他类型资产。

正是为了弥补加密货币币值不稳定的缺陷，一些机构开始探索更能充当价值尺度的稳定币，并将其与法币币值进行锚定。

（二）链上链下双向渗透助稳定币迅速“出圈”

稳定币是基于区块链技术、价格相对稳定的虚拟货币，既保留了数字虚拟货币在区块链网络上支付、转账、清算、交易等行为的安全性、快捷性等优势，又通过锚定法定货币规避了普通数字虚拟货币价格波动、价值缩水的风险，为各类加密货币的交易者提供了一种稳定的交换媒介。以全球最早也是目前市值最大的稳定币泰达币（USDT）为例，发行商Tether承诺以1：1的美元资产储备为基础发行代币，并承诺可以同样兑换比率赎回。稳定币最大的需求和应用发生在数字货币交易所。作为法币到虚拟货币的中间渠道，稳定币以其币值稳定、交易支付便捷等优势，迅速成为虚拟货币交易所、用户的重要选择，在“币圈”中承担起基础交易货币职能。并且伴随着去中心化金融业务（Defi）的蓬勃发展，稳定币交易需求量也迅速膨胀。

随着Web3.0的快速发展，区块链上和链下的双向渗透越来越多。

一方面，“币圈”货币出圈。由于大部分稳定币与美元挂钩，并且是在公共互联网而非特定局域网或专用线路上运行，故对币值稳定有强烈需求的地区或金融基础设施十分不完善的地区就进一步增加了对稳定币的需求（如拉丁美洲、非洲、东南亚等）。此外，由于稳定币等私人加密货币具有“去中心化”的特征，一些受金融制裁的地区以及灰色经济中的人们也对其有较强需求。随着正规金融机构不断的介入以助其拓展使用场景，目前稳定币已被应用于现实中的支付结算，包括日常交易支付、员工薪酬支付等，其中最主要是用于跨境支付。

另一方面，链下资产上链。自区块链技术诞生以来，人们就已在畅想通过其构建一个用户拥有数据主权、价值自由流动、规则透明公正的价值互联网，即Web3.0。经过多年的摸索，如今RWA（真实世界资产代币化）已进入到快速发展阶段，包括房地产、商品、股票、债券、信贷、能源、艺术品、知识产权等各类有形或无形资产均可通过RWA实现份额化、代币化。此前用户兑换稳定币后除无息持有外，只能购买各种高风险的加密货币，而RWA的发展则极大丰富了“币圈”的资产种类，从而满足不同用户的风险偏好。此外，RWA还可作为Defi业务的抵押品。

可以说，正是在上述两方面的推动下，稳定币的货币属性正日益增强。

二、监管落地后，稳定币走向何方？

（一）稳定币监管：货币权之争

近年来，各个国家（地区）对于稳定币的监管框架、法案等相继落地。事实上，从具体内容来看，各国的监管要求具有较强的共性：部分规定是为了降低稳定币市场自身的运行风险，如对发行人的资本要求、储备金要求以及禁止付息要求等，KYC部分原因也是为了防止欺诈等；但也有部分规定则明显基于对货币主权的维护。

1、私人货币与主权货币之争

不可否认使用加密货币进行支付可以简化中介机构体系，尤其是在跨境支付时，但深入剖析私人加密货币的“去中心化”却不难发现，包括稳定币在内的大部分加密货币其实都是中心化发行的，而作为“币圈”关键基础设施的虚拟货币交易所也全部都是中心化的，而与这些中心化机构相关的各类风险事件时有发生。此外，法币稳定币压根也解决不了主权货币的信用问题。因此，就稳定币而言，所谓的“去中心”很大程度上是一种规避监管的表现，这会对各国货币主权带来侵蚀。尤其集中在如下两方面：一是对反洗钱（AML）和反恐怖融资（CFT）的管理；二是资本管制和外汇管理。此外，稳定币对法币的部分替代也会令央行货币政策传导路径受到一定程度的干扰。

因此，在早期稳定币更多局限于“币圈”之内使用时，各国监管部门更多是对其观察和放任；随着稳定币快速的“出圈”，监管部门不得不迅速予以应对。

从各个国家（地区）已有的监管法案或条例来看，各监管当局支持的主要是法币稳定币（支付型稳定币），且几乎就是参考数字支付的相关规定对法币稳定币进行监管。可见，各国针对稳定币的监管思路是希望将其定性为支付工具，某种程度上这可以理解为各国法币体系对于稳定币的“收编”。

专栏：被各国合力封杀的Libra

2019年6月，全球最大社交平台Facebook上线加密数字货币项目Libra，并发布项目白皮书。Libra的功能定位十分明确，就是聚焦于支付和普惠金融，并且具有完善的支付生态、强大的技术背景和良好的透明度：由Facebook发起建立独立的非营利性会员制组织Calibra协会对Libra币进行管理，协会共有28家会员，包括Mastercard、Visa、Paypal等支付巨头，eBay、Uber等电商和移动互联网公司，以及Vodafone等电讯运营商。

与当时略显稚嫩的USDT等稳定币相比，Libra对国际货币体系构成了明显冲击，并且Libra币由一篮子货币（现金及政府证券）而非某种单一货币作为价值储备，无法被任何一种主权货币“收编”。或许正因为此，在白皮书公布一周之内，Libra就遭到各国一致警告。美国众议院金融服务委员会主席希望Facebook停止开发Libra项目，直到举行项目听证会；法国财政部长警告称Facebook的加密数字货币不具备成为主权货币的能力；英国央行行长呼吁G7集团严格审查监管Libra项目；国际政府间合作机构反洗钱金融行动特别工作组（FATF）公布反洗钱和恐怖主义融资监管指引，明确要求包括加密数字货币交易所在内的虚拟资产服务供应商必须与政府分享转移资金的客户信息。

意识到“发币不易”的扎克伯格2020年后开始调整重心，将锚定一揽子货币改为锚定美元，并做出各种尝试试图打消美国监管机构的疑虑。但最终美国监管机构仍认为其庞大的用户网络若选择使用这种新货币，现有货币金融体系将遭受冲击，而经济权力将过度集中于科技巨头。2022年该项目正式停止。

2、各国主权货币之争

从各个国家（地区）出台的稳定币监管法案（条例）来看，很明显也存在主权货币之间的竞争。

美国《GENIUS法案》明显侧重于巩固美元全球主导地位。其要求稳定币发行方必须持有1：1的美元或短期美债储备，并接受州或联邦监管机构审查。事实上，早在稳定币诞生以前，美元在国际货币体系中的地位本身就会带来对其他很多国家货币主权的侵蚀，例如很多国家存在美元的黑市。而在美国将稳定币“收编”后，由于美元稳定币借助公共网络很容易绕过各国监管，这必然加大一些国家资本和外汇管控压力，进一步形成对该国货币的替代。

欧盟《MiCA法案》尽管对发行法币稳定币的币种没有限制，但要求只有欧元稳定币才被允许用于日常商品和服务的支付，而外币稳定币只能用于“币圈”内的交易。相比于美国，欧盟对稳定币各方面的监管整体而言更加严格，USDT就因为未满足MiCA要求，2024年12月被Binance、Coinbase EU下架，截至2025年6月，USDT在欧盟交易量下降73%，仅允许“卖出平仓”。

此外，在加密货币领域，主权货币之争并非仅局限于法币稳定币之间。相较于拥有货币霸权的美国而言，中国、欧盟等对央行数字货币（CBDC）持更为积极的态度，而特朗普在第二次就任总统后，立刻便签署行政令，禁止任何机构在美国境内外发行或使用CBDC。

（二）稳定币未来演进方向的三种可能

上述货币权之争的逻辑便于我们进一步展望未来稳定币发展演进的方向。

1、聚焦于支付工具定位

这或许是各国监管部门最希望看到的结果，类似于利用稳定币搭建起一种新型的支付清算系统，银行、支付机构等可利用稳定币简化支付流程、提升支付效率。

跨境支付将是合规稳定币的主要应用场景。未来若用户使用合规稳定币进行跨境支付，中介环节主要集中在两端的货币兑换，即付款方用法币兑换稳定币以及收款方用稳定币兑换法币。尽管各国的监管要求仍会被照搬到稳定币支付流程中，但与当前的跨境支付模式（如代理行模式等）相比，使用稳定币可以简化中介链条，故总体上跨境支付或仍有一定的效率提升和成本压降空间，其中批发支付领域提升空间相对更大。

部分国家境内零售支付业务或也可打开创新空间。从我国情况来看，目前基于银行-非银账户体系的支付业务，其效率、成本以及普惠程度均已达到较高水平，即便使用稳定币，可提升空间或也十分有限。但在国外却并非如此，故稳定币作为支付工具有可能会为部分国家打开零售支付业务创新空间，但这也意味着我国在该领域的领先优势可能会被压缩。

2、主流稳定币成为货币

随着链上链下的双向渗透，稳定币的货币属性已越来越强，而再有各国监管合规的加持，双向渗透的趋势很可能会进一步加速。随着越来越多的交易、投资需求均可由合规稳定币来满足，不排除部分用户会将其视为真正的货币，而不必在每笔支付结束后都将其兑换为法币，类似数字钱包里的零钱。事实上，从目前较成功的基于公有链的稳定币运行生态来看，若要高效地支持现实世界的支付交易需求，特别是零售支付需求，必然需要对稳定币的投资或投机需求为其提供足够的流动性。这意味着对合规稳定币的持有动机本身就一定会存在。

稳定币显然具有网络经济和平台经济的“赢者通吃”特征，这从目前USDT和USDC的市场占有率（约97%）也很容易看出。故尽管许多国家出台法案或条例支持合规稳定币发展，但最终在各个币种中能够成为主流货币的合规稳定币必定只是少数，各主流稳定币之间则可合规兑换。

由此可见，类似于Libra描绘的稳定币体系有可能最终会实现，只是通过一种或几种合规法币稳定币来实现，甚至还可能通过譬如“碰一碰”等方式将合规稳定币的使用场景拓展到面对面的线下支付。

3、作为通往币圈的通道

由于稳定币在现实经济中的最主要应用场景是跨境支付，故要实现其发展潜力并保持合规性，需要各国建立覆盖反洗钱反恐融资、数据保护等核心领域的统一监管标准，遵循“相同业务、相同风险、相同监管”的原则。然而由于各国对稳定币以及其他加密货币、加密资产的监管理念和动机均有所不同，该领域监管协调难度较大。特别是鉴于稳定币去中心化的架构，许多国家可能缺乏有效的监管工具。故与外国货币挂钩的稳定币可能就对实施外汇管制的国家造成冲击，而其匿名性和跨国运营特性也更可能放大洗钱风险。总之，就稳定币的使用来说，对于某个国家而言的合规并不意味着对于其他国家也合规。

在此情况下，从全球层面来看，就有可能出现较大的监管漏洞，在监管套利下甚至会形成一片实质上无监管的“币圈”空间，而合规稳定币就可能成为用户变相进入无监管“币圈”的通道。事实上，如果考虑到包括稳定币在内的加密货币自诞生之日起，基因中就自带规避监管的“反骨”，那么不排除（但概率很小）稳定币领域或也出现某种形式的劣币驱逐良币，即非合规稳定币取代合规稳定币，非合规交易所取代合规交易所。

在此情况下，部分国家尤其是存在资本和外汇管制的国家很可能会将稳定币视同于外币进行管理，将稳定币相关业务视同于跨境金融业务进行管理。

三、商业银行业务机会

上述三种围绕稳定币的演进方向有可能会同步平行推进，最终形成一个囊括各种不同情形的复杂生态。在此情况下，商业银行的业务机会或主要集中在如下几个方面：

一是基础链下业务。与发行人、交易所等合作开展链下的法币相关业务，主要包括托管、代销（出入金）等，其中后者有可能涉及货币兑换。此外，在法币与稳定币兑换环节，可能也可协助一些发行人、交易所做KYC/AML/CTF。

问题：这些基础业务本身风险较小，但用户有可能将其视为银行对发行人、交易所的信用背书。由于加密货币、加密资产领域各种风险事件（如欺诈风险、网络安全等）高发，合规稳定币流动性风险即便较小也依然存在，一旦合作方出险将有可能对银行信誉造成损害。

二是跨境支付业务。这里主要指将稳定币作为支付工具的跨境支付。银行可借助已发行的稳定币甚至通过自行发行稳定币（可考虑在公有链、联盟链甚至私有链上发行）简化跨境支付流程。这需要银行与发行人、交易所乃至其他银行、支付机构等进行更深度的合作。在将稳定币作为货币的跨境支付中，银行只需承担出入金职能。

问题：稳定币当前之所以能够实现近乎瞬时到账且费用极低，核心原因在于其尚未充分履行KYC/AML/CFT等合规程序。一旦各国监管机构将其纳入既有的跨境监管框架，逐层叠加的合规要求势必会极大的侵蚀其现有的时间与成本优势。将稳定币作为货币的跨境支付（即没有两端与法币进行兑换的环节）成本相对较低。

三是数字钱包业务。这是在合规稳定币具有较强的潜在货币属性的情况下，银行协助其开发数字钱包，或将稳定币钱包与银行APP互联，以帮助稳定币落地更多的使用场景和金融功能。

问题：本质上讲，这类似于稳定币的代销业务，只是更加深入的嵌入到稳定币的应用场景之中。其最大问题在于，可能会令银行存款从代销银行（可能会有很多）流失到托管银行（必然会较少）。

四是资产上链业务。RWA是区块链技术落地的重要方向，同时其与稳定币存在明显的共生关系。银行可与相关机构合作将自有资产进行代币化，也可协助客户开展RWA融资（投行业务），从而进一步增强稳定币的货币属性，完善基于稳定币的金融体系。

问题：目前RWA在资产认证、登记、托管、交易、清算等方面依然存在诸多问题与挑战，进一步发展或许需要区块链技术与传统金融基础设施更加深度的协同。此外，RWA的规模及成本取决于稳定币的使用规模，若稳定币的使用规模有限，RWA发行难度就比较大，发行成本也会较高。

对于境内商业银行而言，当前最需关注的还是国内的监管合规。按照过往国内的监管要求（如2021年十部门发布的通知），境内金融机构基本上不能参与任何涉及包括稳定币在内的加密货币相关业务。本次香港《稳定币条例》发布以及京东拿到首批稳定币发行牌照，或意味着国内监管政策在某些方面有所放松。此外，从陆家嘴论坛上潘功胜行长的讲话，以及上海国资委对加密货币与稳定币的集体学习中，或也能看到官方态度转变的迹象。不过，包括北京、深圳、苏州、重庆、宁夏等在内的多地机构接连发布稳定币相关风险提示，也表明国内监管政策可能不会出现明显的转变，大概率会先在离岸市场上进行试点。

未来若国内监管适度放宽许可，同时香港稳定币市场逐步成熟，境内商业银行可考虑通过境外分支机构开展受监管许可的稳定币相关业务，以更好地服务境外客户的国际贸易结算、供应链金融等金融服务创新。